关于美元的未来：基于Zoltan Pozsar与Perry Mehrling辩论的思考

最近听了一场3年前佩里·梅林（Perry Mehrling）和佐尔坦·波扎尔（Zoltan Pozsar）关于“布雷顿森林体系Ⅲ”的访谈对话（辩论）。Zoltan 曾经说过，梅林是自己的“凯恩斯”和“货币视角（Money View）之父”，他们两人在分析工具和底层逻辑上基本一致——即货币的分层理论，以及两人都是以资产负债表作为分析金融的基本工具。但这场辩论中，两人却对美元未来的地位有着很大的分歧：

Zoltan 认为，通胀是由于地缘冲突加剧，人人都在争夺实体资源。此外，如俄罗斯的外汇储备冻结等“美元武器化”的行为，正严重损害美元的信用，未来各国的储备将从美债转向实物资产（如黄金、大宗商品）。

而Perry 认为，通胀来自几次大的危机的后遗症，可以通过加息来控制货币周期。美元因其不可替代的流动性，以及遍布全球且完善的金融体系，仍是各国储备的核心。且每一次“危机”后，美元都变得更加强大。

我自己听过两遍佩里的线上课程，也读过Zoltan的很多文章，对他们也是比较了解的，这几天一直在思考他们的分歧点在哪里，最关键的假设是什么，两个在底层逻辑和分析工具上高度一致的人，为何会对美元的未来有着截然不同的观点？想了很久，终于找到了一个可能合理的答案。

Zoltan 在2022年3月就写下了“Bretton Woods III”（布雷顿森林体系Ⅲ）这篇文章，自从俄罗斯的外汇资产被冻结后，就敏锐捕捉到了全球货币体系变化的趋势。他早在2022年4月写的“War and Industrial Policy”（战争与产业政策）这篇文章中就提到了美国为了应对东方大国的崛起，采取的四大战略： (1) 重新武装（以捍卫世界秩序） (2) 制造业回流 (3) 补货并投资（大宗商品） (4) 重新布线电网（能源转型）。并且认为未来地缘冲突还会加剧，且更加多元化。放在今天来看，他的观点实在是超前，少数人看了他的文章，根据他的观点，在2023年就布局了黄金、白银、有色金属等各类投资品种，目前已经收益颇丰。包括电网、军工、大宗商品都是2025-2026年的热门概念板块。

但是这次伊朗战争导致的贵金属市场波动、美元大涨，却暴露了 Zoltan 观点中存在的一些瑕疵。他后来写的一些文章中提到，人民币是美元最大的对手，因为俄罗斯、东大掌握着世界上大部分大宗商品资产。确实，这两年各国央行都在买黄金储备，包括我们的央行也不像过去把出口赚来的美元用来购买美债，而是不断换成黄金。按理说这次伊朗战争，再结合此前对委内瑞拉的骚操作，应该更加让美元失去信用，并让各国央行加速购买黄金。但现实却是美元和黄金之间玩起了跷跷板。所以，如果笃信 Zoltan 的逻辑——即“美元正在走下坡路，地缘冲突会加速这个过程”——来进行短线投资操作，一定会被套一段时间。

为什么呢？因为我读了Zoltan很多文章后发现，他一直在回避一个美元最强大的地方，即 Perry 的核心观点——现代全球金融体系，需要一个全球性储备货币（过去是黄金，英镑，现在是美元），这是历史上每一次战争和危机后，货币体系进化所形成的结果。此外，当下全球庞大、完善的美元支付体系为各国提供了不可替代的流动性，所以短期内没有其他货币可以替代。即便他的文章中反复提到“人民币国际化”已经在路上。而且 Perry 在他的课程和书里面反复提到美国的货币史就是一部战争史，每一次战争和危机都会让美元更加强大。

在那一期访谈中，他们两个的辩论一直围绕着这两个点持续进行。我认为 Perry 在一定程度上，对美元的判断是准确的。比如，美联储在2022-2023年激进加息（累计525基点）后，通胀从高位回落。尽管过程曲折，但证明了美联储货币政策在应对周期性通胀压力上的有效性，这与Perry “通过纪律（即加息）重建美元信誉”的观点相符。这次伊朗战争开打后，美元的大涨也证明了其首要的避险属性。

两个在底层知识逻辑和分析工具上高度一致的人在某些问题上产生分歧，一定是有一个核心假设不同。我经过思考，可能找到了这个被忽视的核心假设。Zoltan的观点忽视了一个点：现代的金融体系除了各国央行、传统银行之外，还有着庞大的影子银行，正在为全球货币体系提供流动性，即投资、融资、衍生品交易等。如果想确保这些庞大的交易能够顺利结算，就需要有一个全球性的储备货币（即 Perry 的核心观点）。目前来看，还没有哪个货币能替代美元，即便美元与石油不再挂钩，也很难撼动这个体系，因为这个体系是全球性的银行网络，是花了数十到上百年搭建起来的。但是 Perry 的假设也有一个问题，他说这个全球储备货币体系（美元），在每一次战争和危机后都更强大。他忽视的问题是：过去在战争方面，美国都赢了。所以，各个国家都不敢与美国对抗，也无力对抗美元，只能被美元渗透到各个角落，被美元深度绑定。但如果这次美国输了，或者没赢呢？那恐怕这个世界的格局就要加速朝着 Zoltan 预计的方向发展了。因为如果美国搞不定伊朗，也意味着搞不定亚欧大陆上其他任何比伊朗军事实力更强的国家，这些国家不会再怕美国，甚至会趁你病，要你命。这次关于霍尔木兹海峡的事，美国的盟友们看起来已经做出了自己的选择。

总而言之我认为：如果美元是一台计算机的操作系统，Perry 认为这个系统的源代码（金融网络）已经遍布全球，无人能换；而 Zoltan 则说，如果硬件（实物能源与供应链）被对手掌控，再好的软件也无法运行。接下来，战争的走向将决定这套系统是会经历一次痛苦的“版本升级”，还是彻底的“系统重装”。